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快錢pos機(jī)費(fèi)率怎么不一樣
中泰宏觀每周思考第39期
過(guò)去十年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?0%以上降到6%附近，名義GDP增速?gòu)?0%以上降至10%以下，但各類利率水平卻震蕩十年，幾乎走平。理論上來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是投資回報(bào)的重要來(lái)源，如果經(jīng)濟(jì)增速在回落，是什么支撐利率維持在十年前的水平？往前看，我國(guó)利率的下行空間還有多大？而這些問(wèn)題對(duì)于未來(lái)的大類資產(chǎn)配置有何指示意義？
摘要
1、經(jīng)濟(jì)從10到6，利率紋絲未動(dòng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是投資回報(bào)的重要來(lái)源，所以從學(xué)術(shù)上來(lái)說(shuō)，利率水平和經(jīng)濟(jì)增速是線性正相關(guān)的關(guān)系。現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，我們對(duì)于美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體研究后，發(fā)現(xiàn)也都符合這一規(guī)律。但過(guò)去十年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，利率卻幾乎震蕩走平，國(guó)債、國(guó)開債利率與十多年前相比僅是微降，10年前貸款類信托產(chǎn)品收益有10%，當(dāng)前仍有7.4%。
2、什么支撐了“高”利率？房地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)領(lǐng)域是過(guò)去十年我國(guó)利率的主要支撐，根據(jù)我們的測(cè)算，有2/3左右的融資流向了這兩大領(lǐng)域。但是由于我國(guó)房地產(chǎn)租金回報(bào)率很低，基建現(xiàn)金收益很少，這兩大領(lǐng)域本身并不能持續(xù)創(chuàng)造足夠多的GDP，根據(jù)我們的測(cè)算，并不足以支撐他們的資金成本。更多的投資投資回報(bào)來(lái)自于房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的資本利得和政府政府通過(guò)隱性債務(wù)發(fā)的“紅包”。而被抬高的利率水平，又打壓了經(jīng)濟(jì)中的其他領(lǐng)域。
3、過(guò)去賺漲價(jià)的快錢，未來(lái)賺增長(zhǎng)的慢錢。日本在上世紀(jì)房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的時(shí)候，也出現(xiàn)過(guò)類似的情況，但地產(chǎn)泡沫崩掉以后，利率水平一路下行。我們過(guò)去賺的是資產(chǎn)漲價(jià)的資本利得，快錢居多。未來(lái)隨著房?jī)r(jià)的止?jié)q甚至回落，地方融資監(jiān)管趨嚴(yán)，剛兌的逐步打破，快錢越來(lái)越難賺，我們需要賺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的穩(wěn)定收益。而經(jīng)濟(jì)增速也在不斷下行，利率下降仍有空間。往前看，國(guó)債、國(guó)開債、高等級(jí)信用債、以及能夠提供穩(wěn)定收益的類債券大類資產(chǎn)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。對(duì)于權(quán)益投資也是類似的道理，過(guò)去我們賺的很大一部分錢來(lái)自貨幣放水帶來(lái)的資本利得，未來(lái)貨幣不再大水漫灌，更多需要寄希望于賺盈利的錢，精選有業(yè)績(jī)、愿意分紅、股息率又相對(duì)較高的個(gè)股，或許更有意義。與此同時(shí)，投資的風(fēng)格也需要轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)新的賺錢模式。
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經(jīng)濟(jì)從10到6，利率紋絲未動(dòng)
從學(xué)術(shù)上來(lái)說(shuō)，很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型（像Slow模型、DSGE模型等）都得出一個(gè)結(jié)論：當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體達(dá)到穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)的時(shí)候，利率水平和經(jīng)濟(jì)增速是線性正相關(guān)的關(guān)系。道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是投資回報(bào)的重要來(lái)源，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，投資的回報(bào)就越高，能夠支付的利率水平也會(huì)提高；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變慢，投資的回報(bào)降低，利率也會(huì)下行。
現(xiàn)實(shí)中來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速和利率走勢(shì)也高度一致。例如根據(jù)Holston & Williams（2016）的測(cè)算，過(guò)去幾十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速和自然利率的走勢(shì)幾乎完全同步。我們的研究也發(fā)現(xiàn)，美國(guó)名義GDP增速和長(zhǎng)短端利率走勢(shì)也保持一致，尤其是上世紀(jì)80年代初，美國(guó)名義GDP增速觸頂回落，各類利率水平也由上升轉(zhuǎn)向下降。2007年次貸危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速再下臺(tái)階，10年期國(guó)債利率也時(shí)隔50多年，再度回到3%以下。
其他很多經(jīng)濟(jì)體也大都符合這一規(guī)律。我們還考察了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的英國(guó)、新興經(jīng)濟(jì)體中的韓國(guó)，當(dāng)它們經(jīng)濟(jì)高增的時(shí)候，利率水平也不斷攀升；在經(jīng)歷過(guò)上世紀(jì)的滯脹后，名義GDP增速不斷回落，利率水平也同步大幅下降。
過(guò)去十年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，而利率卻幾乎震蕩走平。加入WTO以后，我國(guó)名義GDP增速?gòu)?0%附近不斷攀升，到2007年最高達(dá)到24%。同時(shí)利率水平也大幅抬升，10年期國(guó)債利率從3%以下上升至4.6%附近，國(guó)開債利率在2008年初甚至突破了5.1%，貸款類信托產(chǎn)品預(yù)期收益率從4%以下提高到10%以上。
而從2008年以后，我國(guó)名義和實(shí)際GDP增速都不斷下臺(tái)階，利率水平卻經(jīng)歷了十年震蕩，幾乎走平。當(dāng)前3.2%附近的國(guó)債利率和3.7%附近的國(guó)開債利率，與十多年前相比僅是略微下降；而10年前貸款類信托產(chǎn)品收益有10%，當(dāng)前仍有7.4%。
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什么支撐了“高”利率？
既然2008年以后我國(guó)名義和實(shí)際GDP增速都不斷下降，能夠提供的投資回報(bào)率應(yīng)該也是降低的，是什么類型的投資提供了高回報(bào)，支撐了高利率呢？我們不妨先來(lái)看看都是哪些主體在“高價(jià)”借錢。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)領(lǐng)域是資金最主要的流向。根據(jù)我們的測(cè)算，截至2018年底，將房地產(chǎn)企業(yè)和居民房貸融資都算在內(nèi)，我國(guó)將近190萬(wàn)億的社會(huì)融資中大約有25%流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。如果考慮到與房地產(chǎn)高度相關(guān)的建筑、采礦、金屬冶煉、批發(fā)零售等行業(yè)融資，這一比例估計(jì)能達(dá)到40%。如果我們用2000多家城投公司的有息負(fù)債作為對(duì)地方政府隱性債務(wù)的估算，總體規(guī)模大概在40萬(wàn)億，考慮到已經(jīng)置換成地方政府債券的13萬(wàn)億，總共占社融的比重有將近28%。也就是說(shuō)，有2/3左右的社融是流向了房地產(chǎn)相關(guān)和地方政府隱性債務(wù)領(lǐng)域。
理論上來(lái)說(shuō)，如果我們?nèi)谫Y的錢用來(lái)投資一臺(tái)機(jī)器設(shè)備，那么這臺(tái)機(jī)器設(shè)備可以使用很多年，每年都能夠生產(chǎn)產(chǎn)品、創(chuàng)造收益，來(lái)支付資金成本。但是如果我們投向房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域卻不太一樣，并不能持續(xù)創(chuàng)造GDP，或者說(shuō)創(chuàng)造的GDP遠(yuǎn)不足以支付比較高的資金成本。
例如，我國(guó)房子的租金收益率非常低，當(dāng)前很多城市在3%以下。也就是說(shuō)，如果將房子看成一臺(tái)“機(jī)器”的話，每年的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出只有3%，比市場(chǎng)上的資金成本低很多，從投資的角度講是很不劃算的。這就相當(dāng)于，我們大量生產(chǎn)一種叫“房地產(chǎn)”的機(jī)器，生產(chǎn)這些機(jī)器本身能夠短期拉動(dòng)GDP，但制造出的這些機(jī)器卻不能生產(chǎn)足夠多的產(chǎn)品。
類似的道理，地方政府隱性負(fù)債大量投資的基建項(xiàng)目，也不能持續(xù)創(chuàng)造足夠多的GDP。比如很多公園、廣場(chǎng)等公共設(shè)施幾乎沒(méi)有現(xiàn)金收益，也是屬于不能持續(xù)生產(chǎn)足夠多產(chǎn)品的“機(jī)器”。
既然不能通過(guò)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)賺取投資回報(bào)，這兩大領(lǐng)域是如何支撐高利率的呢？
首先看房地產(chǎn)，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲是房地產(chǎn)領(lǐng)域高回報(bào)最主要的來(lái)源。過(guò)去10年，盡管統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70城房?jī)r(jià)指數(shù)只上漲不到40%，年化漲幅不到4%，但這一房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)和大家現(xiàn)實(shí)中的感受相去甚遠(yuǎn)。因?yàn)檫^(guò)去十年我國(guó)城市的邊界也在擴(kuò)張，城市建設(shè)用地的面積增長(zhǎng)了一半，很多農(nóng)村地區(qū)變成了城市，房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)范圍的擴(kuò)大，其實(shí)壓低了對(duì)整體房?jī)r(jià)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。事實(shí)上過(guò)去十年很多城市的房?jī)r(jià)翻了一倍都不止，即使僅按照一倍計(jì)算，年化收益也有7%，如果租金收益率按照3%估算的話，整體也能夠支撐10%的利率水平。而房?jī)r(jià)漲了幾倍的，能夠承受的資金成本可以更高。
面對(duì)如此高的投資回報(bào)，居民部門可以通過(guò)加杠桿買房獲取一部分收益，房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)部門同樣可以參與其中，享受部分的漲價(jià)紅利。例如房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)拿地、建房，再銷售給居民，賺取差價(jià)利潤(rùn)。所以過(guò)去十多年，我國(guó)1年期房地產(chǎn)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率基本都維持在8%以上，如果能夠承受8%的資金成本，說(shuō)明項(xiàng)目的收益要遠(yuǎn)比這個(gè)高。
其實(shí)通俗的來(lái)說(shuō)，這整個(gè)故事就像14-15年時(shí)的股市，當(dāng)大牛市來(lái)臨的時(shí)候，很多投資者配資加杠桿、承擔(dān)高成本，涌入股市買股票，但這些投資回報(bào)的主要來(lái)源是股票價(jià)格上漲帶來(lái)的資本利得，而不是股票的分紅收益。股價(jià)上漲越快，能夠覆蓋的配資成本也會(huì)越高。所以房地產(chǎn)領(lǐng)域帶來(lái)的高回報(bào)主要不是來(lái)源于高“分紅”，而是房地產(chǎn)漲價(jià)帶來(lái)的資本利得。
如果再細(xì)想一下，無(wú)論是投資房子，還是投資股票，資本利得賺的是誰(shuí)的錢呢？這其實(shí)更多是一個(gè)零和游戲，前人賺的是后來(lái)人的錢。當(dāng)價(jià)格上漲的時(shí)候，前面的人低價(jià)買入，持有一段時(shí)間后再高價(jià)賣給后入場(chǎng)者，如此循環(huán)往復(fù)地賺錢。而一旦價(jià)格向基本面回落，最后一個(gè)持有資產(chǎn)者就要承擔(dān)損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。房地產(chǎn)和股市在很多方面很類似，但一個(gè)重要區(qū)別在于，股市的牛熊周期相對(duì)較短，而房地產(chǎn)的牛熊周期更長(zhǎng)而已。
地方政府隱性債務(wù)承擔(dān)的利率高，則更多是因?yàn)樯矸荻ㄎ坏牟磺逦?/strong>地方政府融資平臺(tái)既承擔(dān)政府功能，又具有企業(yè)屬性，究竟是政府還是企業(yè)，身份并不清晰。再加上之前提高政績(jī)的沖動(dòng)，它們對(duì)利率也不敏感，融資付出的是“類企業(yè)”的成本。
例如同樣一筆AAA評(píng)級(jí)的債務(wù)，如果是通過(guò)融資平臺(tái)去借錢，最高時(shí)要付出6.4%的利率；而如果置換為地方債融資，成本不到5%。由于歷史原因多付的這部分利息，最終其實(shí)還是政府承擔(dān)了。
房地產(chǎn)和地方債務(wù)領(lǐng)域大量吸收資金，承擔(dān)高利率，其實(shí)抬升了整體經(jīng)濟(jì)的利率水平，但高利率對(duì)其他部門的融資和發(fā)展其實(shí)是有壓制的。這里首先要清楚一點(diǎn)，我們前面討論的利率更多是自然利率的概念，也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠提供的整體投資回報(bào)率，而現(xiàn)實(shí)中的利率可能高于自然利率，也可能低于自然利率。
根據(jù)Holston & Williams（2016）對(duì)美國(guó)、英國(guó)、日本、歐元區(qū)的研究，當(dāng)現(xiàn)實(shí)利率高于自然利率時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有抑制的，這時(shí)央行應(yīng)該降息；當(dāng)現(xiàn)實(shí)利率低于自然利率時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)，這時(shí)央行應(yīng)該加息。所以過(guò)去十年我國(guó)房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域吸收大量資金，支撐的利率水平可能高于經(jīng)濟(jì)中其他領(lǐng)域的投資回報(bào)率，對(duì)其他部門的增長(zhǎng)構(gòu)成一定抑制。
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過(guò)去賺漲價(jià)的快錢，未來(lái)賺增長(zhǎng)的慢錢
其實(shí)日本在上世紀(jì)房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的時(shí)候，也出現(xiàn)過(guò)類似的情況。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，但利率水平也像中國(guó)一樣，震蕩了十多年。當(dāng)90年代初日本房地產(chǎn)泡沫崩掉以后，日本的利率水平大幅走低，最終走向了零利率。
過(guò)去十年，我國(guó)利率水平未降，更多來(lái)自資產(chǎn)泡沫的膨脹和地方政府通過(guò)隱性負(fù)債發(fā)“紅包”的支撐，但是往前看，如果房?jī)r(jià)止?jié)q甚至下跌了呢？就像2015年股市下跌后，還有多少投資者會(huì)通過(guò)各種配資加杠桿涌入股市？當(dāng)前各線城市房?jī)r(jià)均處于高位，地產(chǎn)的大周期和小周期均在向下，相關(guān)領(lǐng)域的融資需求也面臨回落壓力，而近期政策更是收緊了房地產(chǎn)企業(yè)的融資。往前看，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的資本利得收益會(huì)越來(lái)越小，部分城市甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)收益，還能夠支撐利率水平嗎？
另一方面，2017年至今，地方政府的隱性負(fù)債擴(kuò)張也受到嚴(yán)格限制。我們前面測(cè)算的2000多家城投公司的有息負(fù)債規(guī)模，去年只增長(zhǎng)了不足3萬(wàn)億，考慮到存量債務(wù)規(guī)模就有將近40萬(wàn)億，不到3萬(wàn)億的增量可能主要用于償還利息，本金沒(méi)有多少增長(zhǎng)，表明地方隱性負(fù)債擴(kuò)張速度在放緩。未來(lái)地方政府舉債將主要通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)債券來(lái)實(shí)現(xiàn)，所能提供的收益率相比之前的城投債務(wù)要降低很多。也就是說(shuō)，隨著2017年地方債務(wù)終身問(wèn)責(zé)嚴(yán)監(jiān)管，依靠地方政府發(fā)“紅包”、提供高收益的時(shí)代也已經(jīng)結(jié)束。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，過(guò)去地產(chǎn)大繁榮，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域普遍存在剛兌，我們賺的是資產(chǎn)泡沫的錢，賺的是資產(chǎn)漲價(jià)的資本利得，賺的是快錢。未來(lái)隨著房?jī)r(jià)的止?jié)q甚至回落，以及剛兌的逐步打破，快錢越來(lái)越難賺，我們需要賺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的穩(wěn)定收益，賺的是慢錢。而經(jīng)濟(jì)增速也在不斷下行，利率自然會(huì)趨于回落，我們會(huì)越來(lái)越難找到收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)又相對(duì)較低的資產(chǎn)，接受更低收益是不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，而且越早接受越有利于投資。
去年至今我國(guó)主要利率已經(jīng)下行很多，到當(dāng)前點(diǎn)位大家開始糾結(jié)利率下行的空間。但我們對(duì)比當(dāng)前的利率水平，10年期國(guó)開債利率和十年前基本持平，比2016年的低點(diǎn)依然高出60BP，3年期AAA級(jí)企業(yè)債利率也是類似，其實(shí)下行空間依然存在。
至于是否也會(huì)達(dá)到零利率，一是要看我們穩(wěn)定地產(chǎn)泡沫的時(shí)間長(zhǎng)短，二是看匯率和利率之間的選擇，幅度可以邊走邊看，但方向似乎基本確定。往前看，國(guó)債、國(guó)開債、高等級(jí)信用債、以及能夠提供穩(wěn)定收益的類債券大類資產(chǎn)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。
對(duì)于權(quán)益投資而言也是類似的道理，過(guò)去我們賺的很大一部分錢來(lái)自貨幣放水帶來(lái)的資本利得，快錢居多。但最后發(fā)現(xiàn)股指幾乎一分未漲，其實(shí)也是一個(gè)零和游戲，賺錢投資者的收益很大一部分來(lái)自虧錢的投資者。但當(dāng)貨幣不再大水漫灌，房?jī)r(jià)止?jié)q甚至回落，賺快錢會(huì)越來(lái)越難，我們只能寄希望于賺盈利的錢，也就是賺有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)和個(gè)股的錢，屬于慢錢。其實(shí)過(guò)去幾年，中證紅利全收益指數(shù)的表現(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)撇開上證綜指，精選有業(yè)績(jī)、愿意分紅、股息率又相對(duì)較高的個(gè)股，或許更有意義。與此同時(shí)，投資的風(fēng)格也需要轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)新的賺錢模式。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行；匯率風(fēng)險(xiǎn)。
特別聲明
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